L’inquadramento giuridico dei crypto-assets: come regolare una rivoluzione

Con il presente articolo, LegalTech Italia intende fornire alcuni spunti di riflessione sul rapporto tra diritto e cripto-attività (denominate anche “crypto-assets” o, per maggior semplicità, “tokens”). Svolta un’opportuna, quantomai necessaria premessa sul token, sul conseguente fenomeno della “tokenizzazione” e sul rapporto rischio/beneficio che connota tale figura nell’economia del terzo millennio, ci si concentrerà sull’analisi della regolazione di settore, tra i pareri forniti dalle Autorità e la recentissima Proposta di Regolamento per la creazione di un mercato europeo dei crypto-assets (c.d. Regolamento MiCA).

Introduzione. Il token e la “tokenizzazione”.



Se parole come Blockchain, Bitcoin, crypto-currencies, ormai da tredici anni a questa parte [1], sono divenute di uso quotidiano, un alone di mistero sembra ancora oggi avvolgere il dibattito circa il diritto delle cripto-attività e il fenomeno della “tokenizzazione”.

E quello in cui il presente articolo intende inserirsi consiste in un dibattito che, prendendo solo recentemente le mosse da alcune pronunce delle ESAs e della Commissione Europea [2], diventa tanto più acceso, per quanto innovativi e inauditi, alla scienza giuridica, sono i profili e i temi che lo caratterizzano. Cos’è allora il token? E cosa si intende per cripto-attività (o crypto-asset)? Se si dovesse approcciare per la prima volta, al fenomeno del token, a primo impatto si potrebbe dire che esso consista in una unità digitale che, composta da una stringa alfanumerica denominata hash, è in grado di rappresentare ipoteticamente, in chiave crittografica e immateriale, una qualsivoglia entità.

In particolare, il token sembra costituire una tipologia di asset digitale che, dotato di peculiari caratteristiche (come l’unicità, la non duplicabilità del contenuto e, in alcuni casi, anche l’infungibilità), rispetto alle altre sembra vivere di vita propria. E si contraddistingue generalmente con il nome di crypto-asset o cripto-attività.

Le qualità distintive di cui il token/cripto-attività sembra godere, però, non potrebbero essere preservate e rispettate se esso non risultasse agganciato a infrastrutture informatiche di nuovo conio che prendono il nome di distributed ledger tecnhologies (c.d. “tecnologie DLT”) e di cui la Blockchain rappresenta l’esempio emblematico. 



Le tecnologie DLT infatti consistono in dei registri che, accessibili a tutti gli utenti che compongono una rete (c.d. “nodi”), sono in grado di memorizzare ogni categoria di transazione operata tra essi in modo sicuro, immutabile, trasparente [3].

Tanto che, ad una più attenta analisi, è possibile evidenziare come nelle cripto-attività alberghi una ulteriore potenzialità già ben nota agli operatori del settore: il fatto che il token, in quanto rappresentativo di un valore liberamente trasferibile su tecnologie DLT, possa essere concepito come traduzione, sul piano virtuale, di diritti.



Non è errato infatti affermare come, attraverso tale figura, sia possibile esercitare prerogative assimilabili ad alcuni dei diritti soggettivi che il nostro ordinamento già conosce, così come disporre di essi

(si pensi alla registrazione su tecnologie DLT dei diritti voto in assemblea azionaria, ad un diritto di credito vantato verso un soggetto terzo, al diritto di proprietà su un bene ecc.) [4].

E questa conclusione è tanto vera in quanto, ad oggi, essa sembri essere confermata dall’Art. 3 della Proposta MiCAR (i cui contenuti saranno meglio approfonditi nel prosieguo), la quale definisce il token/cripto-attività come “una rappresentazione digitale di valore o di diritti che possono essere trasferiti e memorizzati elettronicamente, utilizzando la tecnologia di registro distribuito o una tecnologia analoga” e fornisce la più attuale ricostruzione del fenomeno sotto il profilo legislativo.



Alla luce di ciò, non resta ora che comprendere la portata della “tokenizzazione”, da intendersi come fenomeno di “conversione dei diritti di un bene in un token digitale registrato su una blockchain” [5]. La tokenizzazione è infatti affare della contemporaneità, è la tendenza sempre più diffusa alla registrazione nell’etere di prerogative giuridiche fin troppo “terrene”. 



Una tendenza che, crescente sempre più, di giorno in giorno, nei mercati di tutto il mondo, non è sfuggita agli occhi delle Autorità, le quali, comprendendone rischi e potenziali benefici, fanno della necessità regolatoria delle cripto-attività questione sempre più calda e impellente.


Le cripto-attività tra rischi tecnologici e obiettivi di tutela

Per operare qualsiasi ricostruzione, in chiave normativa e sistematica, delle soluzioni che, al giorno d’oggi, Governi e Autorità di tutto il mondo sono chiamati ad elaborare al fine di avvicinare sempre più la tokenizzazione ai mercati, è necessario, in via preliminare, riflettere sulle conseguenze derivanti dall’impiego dei crypto-assets.

E ciò alla luce delle qualità che, nel corso del tempo, essi hanno dimostrato di possedere, dei benefici in grado di arrecare (sia a livello individuale che nella prospettiva aggregata) e dei rischi derivanti dal loro utilizzo, specie da quelli derivanti dall’uso, massiccio e incontrollato, delle infrastrutture informatiche in cui tali figure nascono e circolano.



È risaputo infatti come, tramite il ricorso al fenomeno crypto, è possibile efficientare la circolazione e lo scambio di valore garantendo una maggiore speditezza dei traffici, consentendo di effettuare, più agevolmente, quelle stesse attività economiche che, ad oggi e al netto delle attuali tecnologie impiegate, richiedono tempi e costi più elevati.



Si pensi, a titolo d’esempio, al ruolo che il fintech gioca a favore dei consumatori, per i quali l’uso di tokens, come le valute virtuali, agevolerà la conclusione delle transazioni evitando agli utenti di dover immettere i propri dati di pagamento ogni volta che essi intendano effettuare un acquisto. Oltre che all’idoneità di molte cripto-attività (come gli NFT) a fungere da prodotti con finalità d’investimento per via dell’accrescimento, più o meno costante nel tempo, del loro valore economico.



Così come, lato impresa, si pensi al ruolo che i tokens possono ricoprire nella creazione di un mercato unico virtuale, passante attraverso sia lo sviluppo del fenomeno ICO (ossia delle initial con offerings, o offerte iniziali al pubblico di cripto-attività), sia della negoziazione di cripto-attività sui mercati secondari, del quale esempio lampante è il c.d. “token crowdfunding”: un sistema che consente alle imprese (specie startup) di raccogliere capitali nel mercato mediante l’offerta al pubblico di crypto-assets attraverso piattaforme autorizzate a svolgere attività di crowdfunding [6].



Epperò, se è vero che “da grandi poteri derivano grandi responsabilità”, anche la scelta dei Governi di rendere i mercati luoghi maggiormente crypto-friendly non è di per sé scevra da complicazioni e perplessità, come quelle inerenti i rischi che, come afferma ESMA nel suo Advice del 2019 denominato “Initial Coin Offerings and Crypto-Assets”, spesso comportano il totale fallimento degli investimenti effettuati (c.d. “techrisks”).


Non è una novità il fatto che, dinnanzi a prodotti tanto nuovi quanto, per l’appunto, rischiosi, buona parte degli investitori (specie se retail) non sia ancora in grado di razionalizzare le proprie scelte di mercato, e questo in quanto non perfettamente consapevole degli inconvenienti che si celano dietro ogni possibile operazione.



E ciò, in linea generale, accade in quanto, se per districarsi con diligenza e maestria nel mercato digitale è necessario conoscerne molto bene i funzionamenti (sia sul piano economico che, soprattutto, tecnologico), l’attrazione dell’investitore verso le potenzialità speculative offerte dal mondo fintech spesso determina l’abbandono di tutta una serie di cautele, la cui assenza, poi, finisce per vanificarne, tragicamente, le aspirazioni di profitto [7].


La presenza di tali rischi, la cui prevenzione/soluzione è problema che, al giorno d’oggi, diventa tanto necessario quanto delicato, impone dunque di leggere il fenomeno delle cripto-attività con estrema cautela e precisione. La necessità di intervento in un settore sempre più emergente (perché utile), come quello in questione, impone dunque di adottare un approccio regolatorio che, sebbene risk-based, consenta ai mercati virtuali di esprimersi nella loro massima potenzialità. 



Di qui si comprende la sfida più grande che la nuova economia pone innanzi alle Autorità, quella di trovare il più corretto, adeguato, proporzionato bilanciamento normativo, tale da consentire, agli operatori del mercato, il più esteso accesso ai crypto-assets (e ai relativi ecosistemi fintech), nella maniera più possibilmente risk-free.



E si tratta, questa, di una sfida dinnanzi alla quale la stessa Commissione Europea ha iniziato ad elaborare una risposta che ha trovato culmine nel Proposta MiCAR; proposta che, ora, è arrivato il tempo di considerare più da vicino.

La Proposta MiCAR

Nel Settembre 2020, in concomitanza con l’emanazione della c.d. Digital Finance Strategy, la Commissione Europea emanava la c.d. Proposta di Regolamento MiCA (o MiCAR, Markets in Crypto-Assets Regulation), un disegno normativo diviso in 9 Titoli e finalizzato alla strutturazione di un mercato unico delle cripto-attività [8].

Si trattava essenzialmente di un documento che, per la prima volta, sembrava rompere il silenzio che avvolgeva l’economia europea dei crypto-assets, cercando di garantire agli operatori del mercato virtuale un elevato grado di certezza dei traffici giuridici. Il tutto mediante l’elaborazione di una normativa uniforme che fosse in grado di superare quelle lacune che rendevano la legislazione finanziaria dell’Unione del tutto impreparata al cambiamento [9].


Ecco spiegata allora l’introduzione di una serie di regole che, come accade per i più tradizionali mercati finanziari, sono idonee a conferire, sia ai quelli primari che a quelli secondari (c.d. exchanges), una struttura giuridica in grado di tutelare gli interessi di tutti gli stakeholders in gioco [10].



Ma tutto questo, però, solo dopo aver operato una necessaria ricostruzione, in chiave tipizzante, delle varie tipologie di cripto-attività attualmente esistenti e averne definito i relativi regimi normativi.



La Proposta MiCAR, dunque, distingue le cripto-attività e per ognuna di esse prevede specifiche disposizioni che, coniate sulla base della loro intrinseca specificità e condensate nei Titoli II, III e IV, restituiscono ai mercati dei crypto-assets un quadro normativo alquanto eterogeneo e complesso.



Leggendo infatti il Considerando 9, il Regolamento MiCA opera una tripartizione dei tokens, riconoscendo nella specie:


– Utility tokens. Si tratta della più generale rappresentazione virtuale di diritti. Sebbene gli utility tokens costituiscano una categoria generale in cui ricomprendere anche quelli che la dottrina giuridica definisce come “security tokens” (ossia dei tokens rappresentativi di posizioni finanziarie), quest’ultima categoria è svincolata dall’applicazione della MiCAR in quanto soggetta alla normativa europea in materia di servizi finanziari (v. Art. 2 MiCAR). 


– Asset-referenced tokens (o “tokens collegati ad attività”). Essi consistono in una tipologia di token il cui valore si àncora alle oscillazioni di uno o più sottostanti come monete aventi corso legale, merci, altre cripto-attività o una combinazione di tali attività.

– Payment tokens (o “tokens di moneta elettronica”). Si tratta di una tipologia di cripto-attività aventi prevalenti finalità monetarie. In altre parole, il token di moneta elettronica, a differenza dei precedenti, facendo dipendere il proprio valore esclusivamente dalle oscillazioni di una moneta fiduciaria (che, come tali, risultano di gran lunga più attenuate rispetto a quelle generantisi dal meccanismo domanda-offerta), gode nel tempo di una maggiore stabilità e può essere utilizzato come mezzo di pagamento.

Per ogni categoria di crypto-asset, si diceva poc’anzi, la Proposta di Regolamento del 2020 individua uno specifico impianto normativo [11]. Ma ciò è vero quantomeno a primo impatto poiché, ad una più attenta analisi, è possibile affermare come i Titoli II, III e IV (ossia i diversi schemi regolatori previsti per gli utility, gli asset-referenced e i payment tokens), condividano in realtà un’impostazione comune.

Infatti, indipendentemente da quale categoria di crypto-asset si scelga di considerare, in via generale si può affermare come il Regolamento MiCA modelli i mercati di cripto-attività alla luce di un hard core normativo composto sia da obblighi di carattere strutturale, organizzativo, comportamentale posti in capo ai vari emittenti, che da una procedura autorizzativa per la valida emissione e commercializzazione di tokens nel territorio dell’Unione.

E ciò è tanto vero in quanto, secondo la Proposta, se chi ne avrà facoltà potrà immettere assets virtuali nel mercato europeo, ciò potrà accadere a patto che l’offerta diretta al pubblico (la c.d. “initial coin offering” o “ICO”), o l’ammissione alla negoziazione su piattaforme exchange soddisfi alcuni requisiti, tra cui spiccano, per l’emittente, l’obbligo di stabilimento nel territorio dell’Unione sotto forma di persona giuridica o l’obbligo (di gran lunga più rilevante) di redigere un White Paper sulle cripto-attività emesse, di notificarlo alle autorità competenti per la sua approvazione e di pubblicarlo.

Solo all’esito della procedura di approvazione del White Paper (ossia di quella forma di prospetto informativo idoneo a rendere gli acquirenti di cripto-attività pienamente consapevoli dei risvolti economici e giuridici delle operazioni che si vadano ad effettuare [12]), l’emittente stesso potrà ottenere l’autorizzazione per il valido collocamento dei suoi assets nel mercato.



Procedimentalizzato il fenomeno delle initial con offerings, il MiCAR procede poi ad individuare, nel suo Titolo V, disposizioni relative all’autorizzazione e alle condizioni operative dei fornitori di servizi per le cripto-attività, per essi dovendosi intendere qualsiasi soggetto la cui occupazione o attività, consistendo nel prestare a terzi uno o più servizi per le cripto-attività su base professionale, si specifica nell’elenco di cui all’art. 3, co.1, par. 9 MiCAR [13].



Anche per questa categoria di operatori il regolamento MiCA individua specifici obblighi tra cui, ad esempio, è possibile ricordare, oltre ai classici obblighi di carattere organizzativo e professionale, quelli inerenti la conservazione e la custodia delle cripto-attività e dei portafogli (o “wallets”) dei clienti, la conversione o lo scambio di moneta fiduciaria con crypto-assets e la ricezione o esecuzione di ordini.

Il tutto concludendosi con l’inserimento del Titolo VI, inerente i divieti e gli obblighi per prevenire gli abusi di mercato riguardanti le cripto-attività, e del Titolo VII, che fornisce informazioni dettagliate sui poteri dell’ABE e dell’ESMA (e che introduce altresì il relativo obbligo per gli stati membri di nominare l’autorità nazionale competente alla vigilanza sul mercato nazionale di riferimento) [14].

Questo articolo è stato scritto da un’articolista di LegalTech Italia.

BIBLIOGRAFIA

ECB, 2012, “Virtual Currencies Schemes”, in https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/virtualcurrencyschemes201210en.pdf

ECB, 2015, “Virtual Currencies Schemes, a further analysis”, in https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/virtualcurrencyschemesen.pdf

EBA, 2019, “Report on Crypto-Assets”, in https://www.eba.europa.eu/sites/default/documents/files/documents/10180/2545547/67493daa-85a8-4429-aa91-e9a5ed880684/EBA%20Report%20on%20crypto%20assets.pdf

ESMA, 2019, Advice “Initial Coin Offerings and Crypto-Assets”, in https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma50-157-1391_crypto_advice.pdf

Commissione Europea, 2020, “Digital Finance Strategy for EU”, in https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:52020DC0591&from=EN

Commissione Europea, 2020, Proposta di Regolamento del Parlamento Europeo e del Consiglio relativo ai mercati delle cripto-attività e che modifica la direttiva (UE) 2019/1937, in https://eur-lex.europa.eu/resource.html?uri=cellar:f69f89bb-fe54-11ea-b44f-01aa75ed71a1.0008.02/DOC_1&format=PDF

CONSOB, 2019, “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività”, documento per la discussione, https://www.consob.it/documents/46180/46181/doc_disc_20190319.pdf/64251cef-d363-4442-9685-e9ff665323cf

CONSOB, 2020, “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività”, rapporto finale, www.consob.it

www.blockchain4innovation.it/esperti/blockchain-perche-e-cosi-importante

www.blockchain4innovation.it/criptovalute/token-cose-come-viene-utilizzato

De Mari M., Prime ipotesi per una disciplina italiana delle Initial Token Offerings (ITOs): token crowdfunding e sistemi di scambio di crypto-asset, in Riv. Orizzonti di Diritto Commerciale, 2/2019.

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[1] Sono passati circa 13 anni da quando Satoshi Nakamoto ha dato vita al Bitcoin, un ecosistema informatico ove per la prima volta gli utenti potevano concludere, mediante apposita Tecnologia DLT denominata Blockchain, transazioni in criptovalute.

[2] Si vedano, a titolo d’esempio i documenti redatti e pubblicati dalle Autorità Europee di settore e dalla Commissione Europea contenuti in Bibliografia;

[3] Per maggiori approfondimenti sulle caratteristiche dei tokens e sul funzionamento della blockchain si rimanda al seguente link https://www.blockchain4innovation.it/esperti/blockchain-perche-e-cosi-importante/; [4] Vedansi https://www.blockchain4innovation.it/esperti/blockchain-perche-e-cosi-importante/ e https://www.blockchain4innovation.it/criptovalute/token-cose-come-viene-utilizzato/ secondo cui “Un token è un insieme di informazioni digitali all’interno di una blockchain che conferiscono un diritto a un determinato soggetto”;

[5] Definizione tratta da https://www.blockchain4innovation.it/criptovalute/token-cose-come-viene-utilizzato/;

[6] Per i vantaggi del ricorso alle cripto-attività vedansi ECB, 2012, “Virtual Currencies Schemes”, pagg. 18 e 19 & De Mari M., Prime ipotesi per una disciplina italiana delle Initial Token Offerings (ITOs): token crowdfunding e sistemi di scambio di crypto-asset, in Riv. Orizzonti di Diritto Commerciale, 2/2019, pag. 300;

[7] Per un’analisi nel dettaglio dei rischi che attualmente coinvolgono acquirenti e detentori di cripto-attività, vedasi ESMA, 2019, Advice “Initial Coin Offerings and Crypto-Assets”, pagg. 13 – 18;

[8] Proposta di Regolamento del Parlamento Europeo E del Consiglio relativo ai mercati delle cripto-attività e che modifica la direttiva (UE) 2019/1937.

[9] Come evidenziava anche CONSOB in “Le offerte iniziali e gli scambi di cripto-attività”, documento per la discussione (2019), sulla scorta dell’Advice di ESMA “Initial Coin Offerings and Crypto-Assets” (pagg. 21 ss.), a differenza dei c.d. “security tokens” (ossia di cripto-attività incorporanti diritti connessi a investimenti in attività imprenditoriali) per i quali trovava piena applicazione la normativa europea sugli strumenti finanziari (v. MIFID), le offerte al pubblico di tokens diversi da questi ultimi incontravano un vuoto normativo per cui risultava urgente una regolazione settoriale. Di qui numerose sono state le risposte fornite a livello nazionale, che, tuttavia, hanno contribuito ad aumentare quella frammentazione contro la quale da sempre si muove l’ordinamento finanziario dell’Unione.

[10] In particolare, il Regolamento circoscrive la sua applicazione sia agli emittenti che ai fornitori di servizi per le cripto-attività (v. Art. 3 MiCAR), fissandone obblighi uniformi in materia di trasparenza, di

informativa e di organizzazione/governance e prevedendo, di riflesso, misure che, costituenti il core business della vigilanza di settore, si stagliano a tutela dei mercati oltre che, in primo luogo, degli stessi acquirenti di cripto-attività (come, ad esempio, accade per le norme anti-abuso) (v. Titolo I).



[11] Si pensi ad esempio alla distinzione operata dal Titolo IV, il quale, nel delineare la procedura di autorizzazione per esercitare nel mercato l’emissione di tokens di moneta elettronica, a differenza di quanto previsto nei Titoli precedenti, specifica che nessuno di essi possa essere offerto al pubblico nell’Unione (o ammesso alla negoziazione su una piattaforma di negoziazione di cripto-attività) a meno che l’emittente non sia autorizzato come ente creditizio o “istituto di moneta elettronica” ai sensi dell’articolo 2, paragrafo 1, della direttiva 2009/110/CE (art. 43 MiCAR)*. E questo ovviamente data la natura prevalentemente monetaria che li contraddistingue.

[12] Sotto questo profilo, il White Paper assume dei contorni e dei connotati molto simili a quelli inerenti il Prospetto da pubblicare per l’offerta pubblica o l’ammissione alla negoziazione di titoli in un mercato finanziario regolamentato, di cui al Regolamento UE 2017/1129.

[13] Secondo l’art. 3 MiCAR, si intende per “servizio per le cripto-attività”: qualsiasi servizio e attività elencati in appresso in relazione a qualsiasi cripto-attività: a) la custodia e l’amministrazione di cripto-attività per conto di terzi; b) la gestione di una piattaforma di negoziazione di cripto-attività; c) lo scambio di cripto-attività con una moneta fiduciaria avente corso legale; d) lo scambio di cripto-attività con altre cripto-attività; e) l’esecuzione di ordini di cripto-attività per conto di terzi; f) il collocamento di cripto-attività; g) la ricezione e trasmissione di ordini di cripto-attività per conto di terzi; h) la prestazione di consulenza sulle cripto-attività;

[14] Per una lettura maggiormente approfondita delle novità introdotte con la Proposta MiCAR, si rimanda a https://www.dirittobancario.it/art/verso-una-disciplina-europea-delle-cripto-attivita-riflessioni-margine-recente-proposta-commissione/, https://www.dirittobancario.it/art/crypto-assets-le-proposte-di-regolamentazione-della-commissione-ue-opportunita-e-sfide-il-mercato-italia/ e https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3725395#.

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